第十二期价值投资分享会
企业IPO之路
2021年8月8日19：30，由晓麟读书会主理人任晓麟组织的上市公司研究交流会于线上举办。本期会议探讨的是企业IPO之路，由天健会计师事务所合伙人赵娇、中信建投证券投行委总监张帅、天地人律师事务所IPO律师熊荣婷三位分享人进行分享，活动邀请到正和岛执行总裁史船作为嘉宾顾问，三位分享人分享内容包括企业创业到上市全流程分析、IPO风险防范、IPO财务规范、IPO资本市场动态和注册制相关讯息，参会嘉宾积极提问并发表感想，活动在意犹未尽中落下帷幕。史船：正和岛执行总裁，知名投资人
赵娇：天健会计师事务所合伙人
张帅：中信建投证券投行委总监
熊荣婷：天地人律师事务所IPO律师
市场基本雏形概念
这已经是一个强监管、主动披露的时代了，其实在何种板块上市从合规性条件上来说本质没有太大的区别。因此如果企业从创立之时就注意合规性问题，那么未来在业绩指标达到时申请IPO会更加迅速，不会因为合规性问题造成大额成本及时间的浪费。
企业上市的重要阶段
毫无疑问，企业合规一定是今年最热门的话题之一，其实IPO就是最完整、最严密的企业合规。我们需要从方方面面去规范企业，让企业达到我们的上市发行条件。并且在上市后，企业更需要具备完整的合规意识，依法依规地进行规范运作及信息披露。
从企业的角度来说，从企业初创、发展到成熟，企业股权的变动会伴随着整个发展历程，它不仅是一个企业稳定的基石所在，也是企业在申请IPO时被监管机构关注的重点。
在初创时，企业家要考虑做怎样的架构设计才能让企业更有活力，让企业保持高成长性的同时保持相对的稳定性；当企业发展到一定阶段后，为了进一步扩大企业规模，企业需要考虑怎样引入投资人才能既解决企业的问题又能给企业未来发展留下空间；当企业逐渐发展壮大并具备一定规模时，如何自市场上保持有利竞争地位并且能够打开新市场，由单一环节向产业链过渡是符合经济和市场规律的，那么投资和兼并一个产业链线条上的其他环节企业也是企业必然的选择。
核心就是想告诉大家，对于企业的一些合规性问题，它会贯彻企业发展的全流程，同时也是企业在申请IPO时必须面对的问题。及早树立合规意识，从企业创立开始就避免原则性合规问题的产生对于企业顺利上市是至关重要的。
第一部分：IPO财务审核要点
上市要求：科创板上市要求有硬核科技，而创业板是服务于创新企业的。创业板上市有明确的负面清单，但如果负面清单企业是与新技术、新产业、新业态和新模式的融合也是可以符合要求的。主板上市是没有行业要求的，但是比如房地产行业，属于国家宏观调控的产业，目前是不能上市的。科创板有五套标准，创业板有三套标准，目前都已经放开了对利润要求的限制。如果你是属于硬核科技的，特别是现在国家卡脖子工程的，例如芯片、国外进口药的替代等，是完全无需盈利。
很多企业是零库存管理模式，例如宁德时代和比亚迪的VMI模式，你将货物送到了宁德时代和比亚迪的时候，是不符合收入确认条件的，必须等其办理了入库手续后才能确认收入。还有一些非标产品或者是设备类产品需要调试和验收，那就必须在调试或验收之后才能确认收入。除此之外，还有一种是按照进度确认收入。举例来说，假设有一个中药名方研发企业，研发时间较长，如果等研发完再确认收入的话，波动性会非常大，这时候就可以选择按进度确认收入。这种情况下审核将会关注企业工作量是如何确认的，收款进度与工作量是否匹配等。
确认多少收入也是审核的重点。收入确认与企业的业务模式息息相关，分为总额法和净额法。收入确认是从合同角度出发的，合同怎么签决定了收入要怎么确认，合同签订的条款不同就会导致收入金额不同。
第二部分：IPO财务规范
财务规范有三种不同形式的规范。第一种是税务上的规范，在很多企业老板看来，把所有收入都交了税，那么就是规范的，这其实是最初级意义上的规范。第二种是管理上的规范，是每个企业老板都希望达到的规范。在这种管理规范下，企业会运作的很好，效益也很好。第三种就是IPO要求的规范，是企业要有足够证据来证明自己的业绩是真实的，是要能够自证清白的规范。上市要求的规范其实是低于管理上要求的规范但是高于税务上的规范的，它要求企业要把各个业务流程中的相应证据进行完整的保管。
为什么要规范呢？其实每个企业它在成长和未来持续发展中都是需要规范的，上市只是一个外部条件来促进企业规范，而企业要健康、稳定并成为百年企业，规范是企业自身内部成长的需求。
国内资本市场概况
综上来看，上市以后除了价值的体现，更多的是能够降低企业的融资成本，不像上市前单一的从银行的借款渠道去融资。而是可以通过股权的方式，在股价合适的时候通过股权融资，从而降低综合融资成本。企业融到了钱再促进主业的发展，这就实现了一个良性的循环。
目前中国的资本市场已经建立了一套金字塔形的多层次资本市场体系。虽然制度方面还有一些待完善的地方，但这两年上市公司的家数和融资效率还是保持稳定的增长，所以上市还是非常有意义和有必要的。
A股IPO审核与发行制度
券商在核准制中发挥的作用主要是对企业进行详细的尽调，通过尽调帮助公司解决上市过程中遇到的各种问题，让公司满足上市条件。在问题解决后，券商就可以向当地证监局报送辅导，辅导通过后哦，就可以向证监会正式递交IPO申请材料。核准制就是券商把材料报到证监会后，由证监会审核这些材料并提出问题。
注册制也是要经过审核的，因为股票是公开发行，涉及到公众利益。虽然说注册制强调以信息披露为核心，发行条件可以进行一定的弱化，更具包容性，但是不代表有问题披露出来就可以了。不能把注册制等同于完全不审，还是要谨慎对待，按照IPO要求扎扎实实把基础工作做好。
以创业板为例的审核基本流程
2019年以来A股IPO审核情况
A股IPO审核关注要点
IPO及上市公司造假违规情况
有一些案例是上市后有财务造假，上市后整个监管没有像IPO之前那么严格，主要靠交易所在日常监管过程中发现违规行为并给予相应措施。其实每个项目遇到的问题可能都不尽相同，但是证监会它的核心还是企业的财务数据要真实、准确、完整，不能有财务造假，这是最基本的要求。在这个要求之上，企业要充分论证自身的持续盈利能力是不是合规、规范。
总结：在上市过程中不管遇到什么问题，都要想办法尽量解决，不能抱有侥幸心理。在证监会要体现出解决问题的诚意，尽量在申报之前就尽可能做到规范，这样才能在后续的过程中顺利通过。
王婧婷：近期国家对海外上市企业有较大限制，会不会对国内资本市场产生什么影响？
张帅：其实海外的话，最近就是教育股影响比较大。国内现在整个资本市场的包容性比原来要强多了。例如以前亏损企业是不能在境内上市的，现在也都可以。我觉得对海外的不鼓励，对国内来说肯定会有一定的利好。国内明年主要的事情是主板的注册制改革，全面注册制还是会审核，但是在二级市场的估值我认为会比海外市场更有吸引力。
王婧婷：关于借壳上市的企业在财务方面有什么需要特别注意的地方吗？
赵娇：在国内借壳上市和自己上市的要求是一样的，没有差别，三年的财务要求也差不多。可能在某些方面，比如说报告期的第一年，对某些事项比如说关联方资金拆借这一块会稍微松一点点，其他地方都是一样的。
杨紫月：关于家族信托持有的股份公司上市有哪些需要注意的吗？
张帅：如果是股东的股权结构最上层是家族信托企业，其实现在也是没问题的。但是在审核过程中，一个是会关注到家族信托的具体信托计划是怎么对公司实现控制。第二个是因为涉及到境外主体，境外主体的资金流是怎么流转的，这里面是否有特殊利益安排。第三个是因为境外法律跟境内不一样，在境外要聘请当地的律师，对境外的股权变动出具法律意见书。
杨紫月：境外境内的家族信托遇到IPO上市，情况会有多大的不同？
张帅：境内相对简单，核查也更容易。境外比较复杂，但是只要能讲清楚，历次变化都有依据，差异其实不是很大，主要是怕有一些境外核查做不到，没有证据，那这种情况就会比较复杂。
史船：现在证监会、交易所审核重点关注的地方是哪些呢？
张帅：第一，法律上就是股权要清晰、稳定，清晰就不能有代持和不确定情况。第二，业务上要证明你的公司确实是有持续盈利能力的，公司技术和行业地位都是非常有前景的。第三，财务上不一定是财务报表很亮眼，增长率很高。其实财务上他们更关注的是真实性，不存在虚假披露、财务造假的情况，这是注册制的底线。
张帅：高成长性的行业，比如新能源这些肯定是更受欢迎的，因为更好讲故事。但是我觉得这个其实是发行层面考虑的事情，从审核的角度，不同行业都是可以的，更多的他想把定价权交给市场来判断。什么样的行业都可以来上市，但是上市后投资者不认，然后投资者不给估值，然后你不符合发行条件，那是二级市场的事。
史船：会计师事务所在进场出无保留意见时，哪些地方是原则性过不了的？
赵娇：我们在进行处理时，原则性的问题其实就是真实、完整、准确。如果企业的东西都是真实完整且准确的，出无保留意见报告基本上是没有问题的。但是如果在审计或尽调的过程中发现有虚构或者计量不准确的事项，我们会提请公司进行调整做审计调整，调完了之后公司，公司也会接受我们的调整事项，经过调整后的报表我们也可以出无保留意见报告。
史船：假如企业本身有硬伤，如何兜底以及兜底的有效性？如环保问题和国有资产流失等。
熊荣婷：有几个红线规则，首要的，如果企业的历史沿革涉及国有资产流失问题，是必须要对应级别的国资监管机构出具证明的，且上述证明需要从国有资产管理和交易的实质和程序上去证实不存在国有资产流失的嫌疑，否则难以应对交易所的问询，也无法将问题解释明白。第二个，环保方面，其实从2017年开始，环保局基本上就不愿意出这种专项证明了，那么现在对于某些特定事项去开专项证明的难度是非常大的。
熊荣婷：要看你的行业是不是属于重点污染行业，如果是重点污染行业的话，对于环保的要求肯定会是最为严格的。其次，环保的合规性问题，不仅在于是否取得了排污许可证，因为不同地区不同行业对于排污许可证的发放安排有很大的差异，因此整个环保流程的完备会非常重要。除了关注本身程序是否做到位了的同时，会非常关注企业历史上是否发生过重大的环保事件或受过环保处罚等。
第一，注册制在审核上不是我们想象的只要信息披露就可以了，其实对审核这个事情还是比较看重的，这跟我们的国情相关。成熟的投资人在市场上还是比较少，因此我们会比较关注股民的成熟度。基于中国特色的这种股市下，即便是注册制，在审核和合规这些事情上是不可能放松的。但是我觉得最大的变化其实是让我们感觉到交易市场的能力在不断地放大。
第二，从上市IPO里面，我们最关注的就是三大块。第一是历史沿革，第二是财务的真实性以及第三个是券商这边的符合上市要求。从历史沿革看，需要企业提高意识，否则经常会遇到一些历史沿革重大问题解决不了，最后导致企业重新成立一个新公司再做三年。第二是从财务的角度来说，更重要的应该是真实性。财务有很多处理方法，审计底稿里的交易流水和凭证是很重要的。第三，券商提出的整体更早介入我特别认同。一个好的中介机构能够对一个企业起到有效帮助，企业可能不会由于不了解上市规则而做一些影响上市的动作。要判断企业未来前景来选择将合规放在重头还是将扩大经营规模放在重头，这是在企业经营时要进行决策的部分。
最后，一个企业不仅要意识到IPO的合规制度，还要理解自己的市值规划制度，理解在上市前和上市后不同的资本增值路线，让自己市值能够不断增加，股价不断上涨以及企业经营不断增长。
首先，我们国家很多人存在一个误区，大家觉得上市了就可以了，就有面子了。但实际上，上市只是一个开始，而不上市也不一定不好。如果真的是要做上市，真正的目的应该是为了想要企业有更长远的发展。每个阶段都有每个阶段的路，上市只不过是一个企业成长期所走的路而已。有些公司只是没有告诉大众它值一百个亿，因为它没有上市，但实际上它是值100亿的。但有些上市公司说估值100亿，说不定只是因为它流动性好。很多东西我们不能用常识来看，一定要客观的去学习。
第二，关于股权还是债权的问题，实际上股权是在牺牲你未来的现金流和未来利益。而债权不一样，债权是你每年付多少息，但并不会牺牲以后的东西。很多人觉得上市就能圈钱，或者说能得到很多资源，这种观念也是不对的。如果这个公司有发展的话，上市实际上是把利润让渡给别人了，如果这个公司没有发展的话，它也得不到什么好处。
第三，执行力很重要。有些事情可能需要三思而后行，而有些事情不一定要想那么多。很多时候能够把想做的事情马上做出来能够省钱也可以少经历很多事情。最后，请大家多学习，坚持学习，谢谢大家！
